生于次贷的加密货币，活成了它讨厌的样子

发布时间：2025-07-08 22:30:28 来源：春回大地网 作者：综合

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来源：远川投资评论

2022年1月27日，在加密世界上演“雷曼危机”的次贷成讨整整100天前，互联网VC们还在扎堆搬去新加坡追随WEB3创投浪潮的密货路上，手机推送里就发来了一篇诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼的币活最新文章：

《加密货币如何成为新的次贷危机》。

在他看来，厌的样加密货币与15年前的生于次贷危机有着惊人的相似：2007年之前，许多原本边缘的次贷成讨美国人得到了疯狂加杠杆的机会。随着房地产泡沫的密货到来，这些抱着侥幸心理的币活人成为了导火索。而如今，厌的样加密货币的生于风险同样正不成比例地落在那些不知道自己在干嘛、无法应对风险的次贷成讨人身上[9]。

只不过，密货比起“预言家”，币活投资的厌的样世界里总是更欢迎“共谋者”。

炒币的年轻人们，一边嘲笑掉书袋的保罗先生是老古董，一边追随在神秘拼音人 Zhu Su 所鼓吹的加密世界“超级周期”里。

这个出生在中国、6岁移居美国的35岁青年，创办了对冲基金三箭资本，以一己之力成为压在WEB3创投们面前的三座大山之一。另外两者，一个是在领跑布局加密领域近10年，几乎每个明星项目背后都有它的A16Z；另一个则是信奉大力出奇迹，在2022年上半年以平均每周一家公司的速度“撒币”扩张的红杉。

Zhu Su和他的三箭资本，就像每一个版本的投资游戏都必须有一个出身草莽的风云人物一样，以残暴的欢愉开始了自己的成名之路。

上一轮加密熊市末期，三箭资本自信地抄底押注比特币和以太币，随着市场转牛一战成名。后来，三箭资本也参与了Solana、Axie Infinity等明星区块链项目的早期投资。根据区块链分析公司Nansen的测算，三箭资本所管理的资产中，仅加密资产就接近百亿美元。

三箭资本的崛起路径，是“币圈一日，人间一年”的真实写照。

6月中旬，三箭资本被曝出面临着流动性危机，资不抵债；半个月后，法院收到了破产保护申请。曾经的币圈旗帜，转眼间成了“最强水鬼”：多家关联企业也被拉下水，先后传出经营困境。

转眼之间，楼起楼塌。这家兴起于2018的对冲基金，生生在千禧一代面前重新演绎了一遍2008。

01

荣光的序章

2018年12月21日，一个名叫Zhu Su的新加坡籍华人发布了一条极富争议性的推文——“我们将很快冲出（加密）熊市，让其他传统投资者困在法定货币之中[2]。”

这一天，比特币的价格大约是3850美元，相较上一轮牛市已跌去超8成。三年之后，这个数字最高涨到了69020美元，翻了近18倍。

就像每一个喊对底部的赌徒一样，只要喊对一次，就能让Zhu Su声名鹊起，即便他根本称不上是什么虔诚的加密信徒。

2012年，Zhu Su和同学Kyle Davies围绕比特币输了一笔不小的赌资，转头就该干嘛干嘛去了[3]。

彼时还在瑞士信贷工作的Zhu Su，上班时间还是更喜欢“零本万利”的套利策略：他们发现了海外低效的NDF市场，通过不同银行之间外汇报价的细微差异来赚取收益。到年底就完成了资本原始积累的Zhu Su潇洒离职，和Kyle一同创办了三箭资本，并在“中间商赚差价”的路上越走越远。最巅峰那几年，三箭资本一度占据了8%的全球新兴市场外汇交易量[4]。

可以说，“套利”一词几乎刻在了三箭资本的DNA里。

作为一名嗅觉灵敏的交易员，Zhu Su仍时刻盯着加密市场，终于在2018年熊市尾声，闻到了油水的味道——他发现比起略显老气的外汇交易，加密行业的人才虹吸能力正在快速上升。或许深感传统金融还是“赢得太保守”了，三箭资本的两位创始人开始全面转战加密领域。

但相比其他加密冒险家，套利出身的Zhu Su还是更喜欢追求“稳稳的幸福”。

2020年，整个加密市场曾出现过数小时的闪崩，一款热门区块链项目发布的LINK代币从14美元跌至12美元。趁着这一间隙，三箭资本在一小时内购买了价值一千万美元的LINK代币。当天晚上，整个加密市场就发生了回弹。

Zhu Su还曾亲自下场做空市场。2021年11月，他发推声称以太坊创始人“已经忘记了他们最初的理想”，大力抨击以太坊昂贵的手续费。半个月后，他们被发现早已偷偷趁人之危购入了约10万枚以太币。

说起来，Zhu Su虽出生在中国，却并不走“闷声发财”的道路。他显然更享受当一个加密社区的网红——晒腹肌、做播客、和名人直播连线，并深谙语不惊人死不休的流量密码。

类似“黄金将被残酷地非货币化，你的子孙会认为淘金是一个在垃圾箱里捡拾金属碎片卖钱的人”的言论，恐怕赵长鹏看完都得摇头，却给Zhu Su带来超50万的推特订阅。

在这个语文的世纪，Zhu Su不仅敢说，还要说得成体系成理论。

近些年，他一直向外界宣扬自己独创了“超级周期”理论。简单来说，他认为只要有足够多的机构资金入局，加密市场就不会再像过去一样出现熊市。即便是短期波动，幅度也会比过去温和许多。这种抬轿子的优雅说法，宁波敢死队听了都害怕。

他的另一个加密投资理念，是“减少投资多样化”——因为大多数项目的投资回报率远不如少数几个主流加密货币。翻译成A股语言就是，只买币中白酒，酒中茅台。

独创理论也好，集中押注也好，一般敢这么做的人，都有极高的自信心。显然，曾成功预测了比特币和以太坊的潜力，以及新一轮加密牛市，给了Zhu Su极大的道路自信。

但在投资界，失败乃成功之母这句话，通常都要反过来说——成功往往是失败之母。过去赖以成功的方法论，如今正带着三箭资本滑向深渊。

02

毁灭的连锁

2021年年底，已经被加密信徒封神的Zhu Su在推特上自信满满地预测了两个月后比特币的价格——88888美元，币圈马仔们无不欢呼雀跃。Zhu Su本人也不忘在踩一脚以太坊的同时，All in虚拟币新阵营——Terra公链。

但这一回他失算了。变幻无常的加密市场，反手就赏了一个探底俯冲。69020美元的高点之后，比特币一泻千里，市值至今已缩水超7成。

Terra诞生于2018年，凭借独到的双代币式经济系统而闻名：项目币Luna价格随市场波动，与稳定币UST挂钩，而UST则直接与美元挂钩。2022年5月之前，单个UST价格始终维持在1美元上下，从未发生过严重脱锚。这让UST常年保持在全球稳定币市场前3位，并在整个加密市场排名前10。

UST的机制和市面上其他稳定币项目不同：传统发币方ICO时，每增发一个稳定币都会往账户中存入1美元作为资产锚定物；但Terra并没有锚定物，而是依托于算法，通过销毁代币等手段人为地将UST的价值稳定在1美元上下。

这种让二级市场那些传统投资人听完还云里雾里的玩法，却长期受到加密KOL的追捧，Zhu Su更称其为“下一个超级周期的必要组成部分[6]”。三箭资本也在Terra下了重注：仅媒体曝光的就有5.6亿美元。

三箭资本投资Terra的手段，带有浓厚的Zhu Su个人色彩，即“稳定套利”。

Terra公链上有一个名为Anchor的加密货币借贷协议，因许诺19.5%的超高年收益率而迅速走红。而当2022年加密货币市场由牛转熊之时，这也被许多投资者看成几乎是唯一能稳定获得收益的途径。

Zhu Su一看，这我熟啊。

他当即打着三箭资本的招牌到处借钱，只要其他机构的贷款利息低于19.5%，Zhu Su就将借来的钱全部转换成UST代币存到了“加密银行”Anchor中。做完这道海淀区学前班水平的数学题，Zhu Su和三箭资本就可以直接躺着收割差价。

满打满算的Zhu Su，万万没想到的是，Anchor后手留了一堆骚操作直接把自己搞破产了。三箭还没做成赚差价的中间商，就先换来了红码。

就像Zhu Su一样，嗅到了套利机会的币圈鲨鱼们，才不会傻傻地从Anchor借钱。所有人都在全市场到处比价，寻找更低的贷款利息。本以为能够通过高收益来吸储放贷的Anchor，反手又被自己较高的贷款利率卡了脖子，借款率常年不足30%。

就算是WEB3世界，银行这个商业模式终究赚的还是息差。

Anchor不能光出血提供高收益，又放不出足量的贷款，于是他们想出了一个非常“WEB3”的解决方式——遇事不决先发币。任何从Anchor借贷的用户都会得到新推出的“赠品”代币ANC。

此举的妙处就在于，它直接吸引来了一票对存款不感兴趣，但对炒ANC代币兴致勃勃的币圈狠人——我借你钱就是奔着ANC来的，什么19.5%的存款收益，都不如“赠品”炒得香涨得快。

这个当代“买椟还珠”的故事，把一切都维系在了“盒子的价格会涨上去”的信仰上。

所有人都想凭空赚钱：借款人赌ANC代币大涨，Anchor赌贷款额暴增，Zhu Su赌Anchor能稳定发利息，而其他借款方则赌三箭资本能赚来更多钱。

可惜ANC代币并没能成为那个救命稻草，Anchor也一直处于亏损状态。脆弱的生态只消出现第一个撤退的人，繁荣就结束了。

5月，个别“存款大户”开始套现离场。嗅到危机的投资者们先后跟风取款抛售。受到极端恐慌情绪的影响，稳定币UST史无前例地出现了脱锚，开始暴跌。至于和UST挂钩的LUNA，价格更从100美元上下跌到接近归零。

Terra算法下的UST代币看似稳定了，但实际没完全稳定。过去UST代币能保持数年不脱锚，最大功臣还是牛市给投资者带来的信心。但靠赛博意念撑起来的信心，在比特币都“跌妈不认”的2022年，UST代币也没道理成为一个例外。

LUNA崩盘之后，国外各大加密论坛上都置顶了免费心理咨询的电话，“如有自杀冲动请拨打热线”。而对Zhu Su和三箭资本来说，情况就变得有些尴尬了：之前借了5.6亿美元投资的Terra资产，如今只值670美元，一夜之间少了6位数。

那一刻，不知道Zhu Su是否怀念在传统金融领域掌控雷电的日子。

03

历史的重演

话痨网红Zhu Su的最后一条推特停留在6月15日：“我们正与有关方面进行沟通，并完全致力于解决这个问题。”之后便杳无音信。

这让借钱给三箭资本的WEB3企业简直欲哭无泪。

6月中旬，加密货币借贷平台Celsius宣布暂停取款，资金池出现问题；7月8日，借给三箭资本约6.66亿美元加密资产的Voyager Digital也在美国申请了破产保护。除此之外，包括FTX、BitMEX、Binance等大量机构都有三箭资本的坏账，就差去办公室门口拉横幅了。由此带来的极端恐慌情绪，让大批无关“加密银行”都急忙出来“否认三连”撇清关系，安抚用户。

即使大多数企业都清算了三箭资本的抵押品，危机还没有解除。

BitMEX交易所创始人在公开文章中提到，大量“加密银行”急于扩张，同时对三箭资本庞大的资产池充满信心，因此在贷款抵押上放开了口子：不仅允许三箭资本拿波动较大的山寨币作为抵押品，个别机构甚至默认了重复抵押和零抵押等行为[4]。

最终，当致命的子弹射向一个炸药桶，余波随着引线点燃了一个又一个雷管，一场盛大的“倒闭烟花秀”就此上演。

当然，如果有可能，三箭资本也不想当一个老赖。

除了“借鸡生蛋”的Terra投资之外，三箭资本其余投资主要布局在比特币和以太坊两大领域。过去三箭资本将比特币都用于购买了灰度信托推出的“类ETF基金”GBTC上。据相关媒体透露的信息，2020年时三箭资本曾靠此赚取了两位数的资产增长。

不幸的是，由于后来出现的比特币EFT的竞争，2021年GBTC开始腰斩。三箭资本没有直接抛售，而是一直在等待仅剩的翻盘可能性：灰度信托打算向SEC（美国证券交易委员会）申请将GBTC转为正式的ETF，如果通过，大幅提升的流动性，甚至会让价格有机会超越曾经的高点。

只是人倒霉喝凉水都塞牙，6月底SEC拒绝了这一提案，气得灰度信托直接将对方告上法庭——这意味着三箭资本得再等至少一年的诉讼期。眼看讨债人都快打上门了，Zhu Su决定抛售手头的另一大资产——与以太坊直接挂钩的stETH代币。

结果同样的剧本又上演了：大量抛售带来的恐慌，把stETH也带崩了。

三箭资本宛如深陷一个沼泽，越努力挣扎，却发现下沉得越快。

7月，有人发现Zhu Su准备出售价值3500万美元的新加坡豪宅。所有人都以为三箭资本准备努力还债的时候，负责破产案的代理律师却发现已联系不上两位创始人，他们疑似从新加坡出逃。这下，本来以为等来句号的债主们，又空剩一个大大的问号。

当故事一路走到这里就会发现，这个WEB3世界的第一场崩盘大戏实际并不怎么“WEB3”，更像是历史的又一个重复韵脚。

04

2008年次贷危机的尾声，一个名叫中本聪的神秘人对外发布了题为《比特币：一种点对点的电子现金系统》的白皮书，并亲自挖掘出全世界第一个加密货币。

这一跨时代的发明，让全球一大批理想主义者深受感动。在他们看来，眼前这场灾难性的次贷危机，根源正是自私自利的中心化机构和他们罄竹难书的罪状。而一个去中心化的货币，将会从根源上解决次贷危机，带来全新的经济秩序。

但不知从何时开始，曾经大谈去中心化的理想主义者，也把头发梳成了大人模样，穿上一身patagonia，张口就是“比特币涨到第几浪”。

这个一度被寄予希望的“勇者”，还没来得及打倒魔王，已经成了新的恶龙。

参考资料

[1] 加密界的北斗星：a16z、红杉资本和三箭资本的布局简析，鸵鸟区块链

[2] Fund Manager Who Called End of Last Crypto Winter Remains Bullish，bloomberg

[3] Another Big Crypto Player Just Blew Up，Intelligencer

[4] Number Three，Arthur Hayes

[5]寻找 DeFi 弄潮儿：Su Zhu 告诉你优秀的加密交易员是如何炼成的，Winkrypto

[6]Crypto Hedge Fund CEO Zhu Su Outlines Why ‘It’s Hard To Be Too Bearish,’ Says These Three Altcoins Are Showing Strength，The Daily Hodl

[7] UST 信仰崩塌？深入解读 Anchor 借贷机制，欧科链讯

[8] 币圈“雷曼危机”恶化！百亿巨头三箭资本是如何走向破产的，华尔街见闻

[9] 成败皆套利，灰度 GBTC 如何“坑杀”三箭资本、BlockFi等冤种机构，深潮TechFlow

[10] How Crypto Became the New Subprime，PAUL KRUGMAN

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